平安首经团队：钟(zhōng)正(zhèng)生/范城恺

　　核心观点

　　4月美(měi)国通胀如期回落。2023年(nián)4月美国CPI和核心CPI同比增(zēng)速如期回(huí)落。其中，住房(fáng)租金(jīn)、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较快(kuài)，食品、医疗保健等价格平稳。从CPI同(tóng)比拉动看(kàn)，4月住房租(zū)金(jīn)拉动较3月小幅(fú)回落0.1个百分(fēn)点至(zhì)2.8％，能源分项连续第二个月(yuè)拖累0.4个百分点，二(èr)手车和卡(kǎ)车(chē)分项的拖(tuō)累则缩窄0.1个百分(fēn)点至0.2％。4月通胀数据公布后，市场对政策(cè)利率预期小幅下修，CME利率(lǜ)期货市场预计6月不加(jiā)息概(gài)率升至90％以(yǐ)上(shàng)，且(qiě)进(jìn)一(yī)步押注(zhù)下半年降息3次(cì)（75BP）。

　　1-4月美国通胀回落放缓。2023年1-4月，美国通胀(zhàng)回落速度比2022下半年更慢。2023年1-4月CPI平均环比增速为(wèi)0.35％，高(gāo)于2022下半年平均环比增(zēng)速的0.23％。原因在于，能源价(jià)格回落对CPI的拖累显著下降(jiàng)，以及二手车(chē)价(jià)格(gé)止跌(diē)回升。这说明(míng)，供给改善带(dài)来的利好正在耗尽，而需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽固。我们(men)理解，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧性相匹配。一季度美国机动车和零部件等消费明(míng)显增长，与美国CPI二手车(chē)和卡车价格分项的反弹相匹(pǐ)配(pèi)。

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得关注。今年二季度，由于基数(shù)原因美(měi)国CPI同比增(zēng)速呈快速回(huí)落走势，市场很容易(yì)对美国(guó)通胀回(huí)落持乐观看法，并忽视通胀环比走势的(de)韧性。但三(sān)季度以后(hòu)，基数效应(yīng)利好不(bù)再，在基准情形下，美国标题(tí)通胀率很可(kě)能企稳。我们进一步提示下半(bàn)年美(měi)国(guó)通胀超预期上行(xíng)的可能性(xìng)：第一(yī)，汽车价格可能超预期上行。一(yī)季度美(měi)国汽车消费回(huí)升，可能(néng)夯实(shí)汽(qì)车制造商的财务状(zhuàng)况，并(bìng)限制其继(jì)续降价的空间(jiān)。此外，美国汽车制造商存货量(liàng)同比增速快速下降。第二，房(fáng)租回落可能再度(dù)滞后。目前市场预期下半(bàn)年美(měi)国住房(fáng)租金回(huí)落(luò)。然而，历史上美(měi)国房(fáng)价与租(zū)金的相关性并不稳(wěn)定。考虑(lǜ)到当(dāng)前美(měi)国房屋空(kōng)置(zhì)率更处于历史最(zuì)低水平，住(zhù)房供给的紧张(zhāng)也可能阻(zǔ)碍住房租金回落的斜率。第三，能源价格可(kě)能(néng)受供给扰动(dòng)而(ér)超预期反弹(dàn)。全球能源(yuán)需求维持强劲；欧(ōu)佩克(kè)+频繁(fán)出手呵护(hù)油价，未来(lái)也不排(pái)除采取新的(de)行动；欧(ōu)洲能源风险或在下一(yī)轮冬季(jì)回升。

　　如(rú)果下半(bàn)年美国(guó)通胀较为顽固(gù)，美联储(chǔ)或将(jiāng)较(jiào)难降息。如果(guǒ)当(dāng)前浓厚的(de)降息预(yù)期被逐渐修正削弱(ruò)，市场(chǎng)可能需要(yào)重估美联储长时间保持高利率对经济的负面影响，继(jì)而可(kě)能进一步计入中期经济衰退风(fēng)险。相应地(dì)，美股调整压力仍(réng)未消散，因盈(yíng)利预期仍有(yǒu)下修空(kōng)间(jiān)；在通胀和货币紧缩预期上修时期(qī)，美债利(lì)率和美元指(zhǐ)数可能阶段企稳，黄金价(jià)格可(kě)能阶段回调(diào)。

　　风险提(tí)示：美(měi)国金融风险超(chāo)预期上(shàng)升，美(měi)国经(jīng)济超预期(qī)下行，美联储降息超预期提前等。

　　2023年4月美国CPI和(hé)核心CPI同比增速如期回(huí)落，市场进一步押注美联(lián)储6月不加息、下半(bàn)年降息。但值得注意的(de)是(shì)，2023年以来(lái)，美国通胀回落速度(dù)比2022下半年更慢，供给改(gǎi)善带来(lái)的利好正在(zài)耗尽，而(ér)需(xū)求驱(qū)动的通胀仍然顽(wán)固。我们认为(wèi)，美国通(tōng)胀风险(xiǎn)或在下(xià)半年，当基(jī)数(shù)效应利好不(bù)再，美国标题通胀率可能企稳，且不排(pái)除超(chāo)预期反弹。具体(tǐ)地，下半(bàn)年汽车价格回升(shēng)、住房租金(jīn)回(huí)落滞(zhì)后、以及能源价格(gé)反弹的(de)风险均值得关注。若下半年美(měi)国(guó)通胀较为顽固，美联储将(jiāng)较难降(jiàng)息，美国(guó)中(zhōng)期经济衰退风险将进一(yī)步上(shàng)升。

　　01

　　4月美(měi)国通胀如期回落

　　2023年4月美国CPI同比低于前值(zhí)和预期，核(hé)心CPI同比持(chí)平于预期、低于前值(zhí)。美国劳工部(bù)（BLS）5月10日公布数据(jù)显示，美国4月(yuè)CPI同(tóng)比4.9％，略低于预(yù)期和(hé)前(qián)值5％，已(yǐ)连续10个月下滑；4月CPI环(huán)比(bǐ)0.4％，持(chí)平于预期、高于前值(zhí)0.1％。4月核心CPI同比5.5％，持平预期，略(lüè)低于前值5.6％，下行斜(xié)率(lǜ)较缓显(xiǎn)示通胀粘性；4月核心(xīn)CPI环比0.4％，持平(píng)于预期和前值。

　　结(jié)构上(shàng)，住房租(zū)金、二手车、汽油等分(fēn)项环比上涨较(jiào)快，食(shí)品、医疗保(bǎo)健等价格(gé)平(píng)稳。首先，CPI食(shí)品分项连(lián)续2个月环(huán)比零增长，家庭食品价格下跌与外出食(shí)品价格上涨(zhǎng)相互抵消。其次，CPI能源分项环比上涨0.6％，显著高于(yú)前(qián)值-3.5％。其中，能源服务环(huán)比-1.7％，高于前值-2.3％；能源(yuán)商品环比2.7％，高于前值-4.6％，能源商品中，汽(qì)油受OPEC减产和旅游(yóu)旺季(jì)的影响(xiǎng)，环比3％，高于前值(zhí)-4.6％。此(cǐ)外，核心商品价格(gé)环比0.6％，高于前(qián)值0.2％，是(shì)自2022年(nián)中期以来最大涨幅，其中(zhōng)二手车(chē)和卡(kǎ)车(chē)环比4.4％，高于前(qián)值-0.9％；核心(xīn)服务(wù)环比(bǐ)0.4％，持平前值，其中住(zhù)房租金环比0.5％，低(dī)于(yú)前值0.6％。

　　从(cóng)CPI同比拉动看，4月住房(fáng)租金(jīn)拉(lā)动较3月小(xiǎo)幅回落0.1个(gè)百分(fēn)点至2.8％，食品拉动(dòng)回落0.2个百分点至1.0％，交通(tōng)运(yùn)输服务拉动回落0.2个百分点至0.6％，能源分项(xiàng)连续(xù)第二个月拖累0.4个(gè)百(bǎi)分点，二手车和卡车分项的拖累则缩窄0.1个百(bǎi)分(fēn)点至0.2％；除上述分项的“其他”项目(mù)拉动0.9％。

　　4月通(tōng)胀数据公布后，市场对政策利率预期小(xiǎo)幅下修，美股(gǔ)纳指和标(biāo)普500收涨(zhǎng)，美债利率和美元指数(shù)小幅下跌。5月10日(rì)，CME FedWatch显示(shì)6月(yuè)美联(lián)15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗储(chǔ)停止加息的概率，由前一天的78.8％上涨至91.5％；12月(yuè)议息会议的加权平均利率(lǜ)预期为由前(qián)一天的4.36％降(jiàng)低至4.26％，即市场(chǎng)进一(yī)步押注下半(bàn)年降息3次(cì)（75BP）左右(yòu)。当日，美股道琼(qióng)斯指数微跌0.09％，标普500指数和纳(nà)斯达(dá)克(kè)指数分(fēn)别上涨0.45％和1.04％；美债收益率全线(xiàn)下跌，10年(nián)美债收益率下(xià)跌(diē)10BP至3.43％，2年美债(zhài)收(shōu)益率下跌11BP至3.90％；美元(yuán)指数下(xià)跌0.21％至101.4；伦(lún)敦黄金现货下跌(diē)0.23％至2029美元(yuán)/盎司。

　　02

　　1-4月美国(guó)通胀回落放缓

　　2023年1-4月，美(měi)国(guó)通(tōng)胀回落速度比2022下半年更(gèng)慢，供给改善带来的利好(hǎo)正在耗尽(jǐn)，而需求驱动的通胀仍(réng)然(rán)顽固。我们测算(suàn)，2023年1-4月美国(guó)CPI平均环比增(zēng)速为0.35％，高于2022下半年(nián)平均环(huán)比增速的0.23％；核心CPI平均(jūn)环(huán)比保持在(zài)0.42-0.43％的高位(wèi)。CPI环比走(zǒu)势(shì)上扬的原(yuán)因(yīn)在于，核(hé)心(xīn)通胀(zhàng)仍然(rán)维持高位(wèi)，而能源价格回落对(duì)CPI的拖累显著下(xià)降：2022下(xià)半年国际能(néng)源(yuán)价(jià)格高位(wèi)回落，美国CPI能源(yuán)分(fēn)项平均环(huán)比下降(jiàng)2.2％，但2023年(nián)以(yǐ)来能(néng)源价格基本企稳，能源分项平均环(huán)比仅下降(jiàng)0.4％。核心通胀方面，最重要的住(zhù)房租(zū)金(jīn)环比(bǐ)增速维持高位，而二(èr)手(shǒu)车价格止(zhǐ)跌(diē)回升，并抵消(xiāo)了医疗(liáo)保健价格回落(luò)的利(lì)好。我们在(zài)此前报告中已提(tí)示，在美国通胀结构中，供给(gěi)因素改善效果边际减弱，而需(xū)求因(yīn)素没有明显降温，使得通胀回落的幅度存疑(yí)（参考报告《美(měi)国通胀压力(lì)反复》等）。

　　需要指出的是，美国核心通胀的韧性与居民消费的韧(rèn)性相匹配(pèi)。2023年(nián)一季度，美国个人消费支出(chū)环(huán)比大(dà)幅(fú)增长3.7％（折年率），对一季度美国GDP环比折年率(lǜ)的贡献高达2.5个百分点(diǎn)。结构上，服(fú)务消费维持(chí)强劲，而(ér)耐用品消费明显回升，尤其机动(dòng)车(chē)和零(líng)部件等消费明显增长，与美国(guó)CPI二(èr)手车(chē)和卡车分项的(de)反弹相匹配。美国居(jū)民(mín)消(xiāo)费的韧性，不仅(jǐn)得益于尚未耗尽的(de)超额储蓄、薪资增(zēng)长(zhǎng)和家庭资产负(fù)债表健康等(děng)，也(yě)可能来自居(jū)民收入和财(cái)富分配的改善、财产性利息收入的上升、实际收(shōu)入(rù)上升和消费预期改(gǎi)善等(děng)多方因素加持（参考报告《对美(měi)国(guó)消费韧性的三点思考(kǎo)——兼(jiān)评美国一(yī)季度GDP数据》）。

　　03

　　下半年美国通胀反弹风(fēng)险值得(dé)关注

　　今年(nián)下半年(nián)，美国通胀超预(yù)期上行的风险值得关注。综合考虑(lǜ)美国经济下(xià)行与通胀黏性，我们(men)的基(jī)准假设是，2023年内美国CPI环(huán)比增速平均或在(zài)0.3％左右，介(jiè)于2023年1-4月均值（0.35％）和2022年下半(bàn)年（0.23％）之间，但仍高于2015-2019年平均水平（0.15％）；偏弱假(jiǎ)设为0.2％，即考虑美(měi)国需求走弱的(de)影响(xiǎng)更大(dà)；偏(piān)强假设为0.4％，即考虑(lǜ)美国(guó)通胀黏性更强或发(fā)生新的供给冲击等。假(jiǎ)设年内美国CPI季调环比0.2/0.3/0.4％，则2023年6月美(měi)国(guó)CPI季调同比或分别达(dá)到3.2/3.4/3.6％，12月或(huò)分别达到2.9/3.8/4.6％。这意味着，在二季度，由(yóu)于基数原因，美国CPI同比增速呈快速回落走势，即(jí)便5月(yuè)和(hé)6月CPI环比保持在0.4％高位，CPI同比增(zēng)速也可能回落至3.5％左右。在此期间(jiān)，市(shì)场很容易(yì)对通胀回落持乐观看法，并(bìng)忽视美国通胀环比走势(shì)的韧性。但三季度以后，基数效应利好(hǎo)不(bù)再，在基(jī)准情形(xíng)下，美(měi)国标题通胀率很可能企稳(wěn)。

　　在此基础上，我们进一步提(tí)示下(xià)半年美国通胀(zhàng)超预期(qī)上行的可能(néng)性。

　　第一，汽车价格可能超预期(qī)上行。受2021年初财政刺激(jī)利好，美国汽车等耐(nài)用品(pǐn)消(xiāo15个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗)费(fèi)一度(dù)爆发式增长，但自(zì)2021年下半(bàn)年以来逐渐(jiàn)冷却。然而(ér)，目前(qián)有迹(jì)象表明，美国(guó)汽(qì)车消费(fèi)需求并未完全(quán)“透支”。2023年以来(lái)，随着国际供应链继续修复，加(jiā)上多数电动汽车企(qǐ)业打响“价格战”，美国汽车(chē)消费企稳回升。2023年一季度，美国机动车和零部件(jiàn)消费同(tóng)比增长4.4％，在连续六个(gè)季度(dù)负增长后(hòu)实现正增长。更高频的数据(jù)也印证了美国汽(qì)车(chē)消费(fèi)回升的趋势，2023年1-3月美国国内(nèi)汽车销量同比增(zēng)速分别达5.8％、7.5％和(hé)9.2％，连续三个月加快增长。汽(qì)车销售回暖(nuǎn)会夯实(shí)汽(qì)车制造商的(de)财务状况，也会限(xiàn)制(zhì)其(qí)继续降价(jià)的(de)空间(jiān)。此外(wài)，美国商务部(bù)数据显示，截至2023年3月(yuè)，汽车制造商存货量同比增速(sù)下降至(zhì)1.5％，这一数字(zì)在2018-19年维持(chí)在(zài)10％左(zuǒ)右，暗示未(wèi)来汽(qì)车供(gōng)给压力可能上升(shēng)。因此在下(xià)半(bàn)年(nián)，美国汽车销售数量和(hé)价格均(jūn)可(kě)能超预期上扬(yáng)。

　　第二，房(fáng)租回落(luò)可能再(zài)度(dù)滞(zhì)后。历史数据显(xiǎn)示，美国房(fáng)价(jià)（OFHEO单独购房价格指数）同比(bǐ)领(lǐng)先(xiān)CPI住房租金同比9个月至2年不等。本(běn)轮美国房价同比增速(sù)于(yú)2022年中(zhōng)左右(yòu)触顶(dǐng)回落(luò)，继而(ér)市(shì)场期待2023年下半年(nián)美国住房(fáng)租金同比增速放缓。但是(shì)，房价与租金的相(xiāng)关性并不稳定。此外，考虑到当前(qián)美国房屋空置(zhì)率(lǜ)更处于(yú)历(lì)史(shǐ)最(zuì)低水平，住房供给紧张(zhāng)也(yě)可(kě)能阻(zǔ)碍住(zhù)房租(zū)金(jīn)回落(luò)的(de)斜率。如果(guǒ)CPI住房租金环比增速仍持(chí)续保持0.5％以上，那么美国CPI环比很(hěn)难下(xià)降至0.3％以下，CPI同比(bǐ)便有反弹风险。

　　第三(sān)，能源价格可能受供给扰动而超(chāo)预期反弹。首(shǒu)先，尽管美欧(ōu)经济前景蒙尘，但全球能源需求维持强劲(jìn)。国(guó)际(jì)能(néng)源署（IEA）4月中旬发布(bù)月报显示，其预计2023年(nián)全球石油需求将(jiāng)增加200万桶/日，主要(yào)得益(yì)于中国需求复(fù)苏。其次，欧佩(pèi)克(kè)+频繁出手(shǒu)呵护油价，未(wèi)来也不排除采(cǎi)取新的行动。2022年下(xià)半年(nián)以来(lái)，欧佩克+更频繁地调(diào)整产量(liàng)，以干预(yù)市场、呵护油(yóu)价。今年(nián)4月初(chū)，欧佩克+意外(wài)宣布减产(chǎn)，提振了因美欧(ōu)银行危(wēi)机而下挫的国际(jì)油价。但好景不长(zhǎng)，4月下(xià)旬以来美国地区银行危机再起，油价回调。据IMF数据，2023年沙特财政盈亏平(píng)衡油价为80.9美(měi)元/桶。往后看(kàn)，不排除(chú)欧佩克+进一步减产呵护(hù)油价。最后，欧(ōu)洲(zhōu)能源风险或在下一轮冬季回升(shēng)。展望下半年，欧洲能源形势(shì)仍(réng)有不确定性(xìng)。据IEA 2022年12月报(bào)告(gào)，2023年欧盟天然气供需缺口仍有270亿立方米。OPEC 2022年11月(yuè)预测，若LNG进(jìn)口不足或(huò)遭遇“冷(lěng)冬”，欧(ōu)洲天(tiān)然气储(chǔ)备可能处于警戒线水(shuǐ)平(píng)之下。一旦欧(ōu)洲(zhōu)能源风险再起，原(yuán)油、天然气等(děng)国际能(néng)源品价(jià)格可(kě)能反弹。

　　若下(xià)半(bàn)年美国通(tōng)胀较为顽固，美联储或将较难降息(xī)。如果年末美国CPI同比增(zēng)速维(wéi)持(chí)在3.8％以上，对应PCE同比将维(wéi)持3％以上，基本符合(hé)美联储2022年12月的(de)预测水平，当时2023年PCE预期中值(zhí)为3.1％、核心PCE预(yù)期中值为3.5％，鲍威尔(ěr)讲话时较为明确地表(biǎo)示2015个工作日是多长时间 15个工作日包括周六周日吗23年(nián)可能(néng)不(bù)会(huì)降息。由此推断，若当(dāng)PCE同比维持3％以上时，美联(lián)储选择(zé)降息的(de)底气可能不足。截至(zhì)目前，市场对于美联(lián)储下半年降息的预期仍(réng)强。如果(guǒ)浓厚的降息预期(qī)被逐(zhú)渐修正削(xuē)弱，市场可能(néng)需要重估美(měi)联储长时间保持高利率对美国经济的负面影(yǐng)响，继而可能进一步(bù)计入中期经济衰退风险。相(xiāng)应地，美股(gǔ)调整压力仍未消散，因盈利预期仍有下修空间；在通胀(zhàng)和货币紧缩预(yù)期(qī)“上修”时期，美债利率和美元指(zhǐ)数可(kě)能阶段企稳，黄金价(jià)格可能阶段回调。

　　风(fēng)险提示：美(měi)国金融风险超(chāo)预(yù)期上升(shēng)，美国经济(jì)超(chāo)预期(qī)下行，美联储(chǔ)降息超预期(qī)提前等。

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