王剑，CFA

　　每次银行股跌至过度低估时，股息率相应提升，会吸引绝对收益资金买入(rù)，股价也逐步完成筑底。

　　近期，银行股(gǔ)已上涨半年，又一次因绝对收益资金(jīn)追逐高股息而上涨(zhǎng)。

　　但事实上，银(yín)行业经营(yíng)层面，也已经悄然发生(shēng)一些向(xiàng)好的变(biàn)化。

　　主(zhǔ)要结论

　　01

　　银行

　　启动之谜

　　如果(guǒ)大(dà)家(jiā)觉(jué)得银行股是这几天才(cái)开始上涨，那(nà)么就大错特错了。事实是：

　　银行(xíng)股(gǔ)自2022年10月底(dǐ)见(jiàn)底之后(hòu)，已经(jīng)持续(xù)上涨(zhǎng)了足足(zú)半年时间了……

　　这(zhè)段(duàn)时(shí)间的银行股涨幅达(dá)到27％，其中部分银行股涨幅甚至达到(dào)50％以(yǐ)上，非常(cháng)可观。当然，中间也(yě)不是一帆风(fēng)顺，2022年10月银行股快速下跌后，迅速反弹。过(guò)完(wán)2023年(nián)春节后，却冲高回落，调整了近两个(gè)月时(shí)间，跌幅(fú)不大，不(bù)到10％。然(rán)后(hòu)于3月底开始上(shàng)涨，近期加速上涨。

　　这种(zhǒng)事(shì)情并不是第一次发生。过(guò)去(qù)银(yín)行(xíng)股(gǔ)的大行情，都是在(zài)悄无声息(xī)中默默上涨的，因为银行(xíng)股平时关注(zhù)度并不高。等到因几根大线(xiàn)性(xìng)而吸引大家来关注(zhù)时，已经(jīng)涨(zhǎng)幅不(bù)小了。

　　上一次类似的事(shì)情是2014年。或许经历过的人都(dōu)能记得，2014年(nián)11月(yu三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口è)，因为一次比较意(yì)外(wài)的“双降”（降息、降准），金融股(gǔ)拔地而起。但(dàn)在此之(zhī)前，银行指(zhǐ)标大约(yuē)在3月见底，然后不声(shēng)不(bù)响地开(kāi)始回升，到11月时(shí)，8个(gè)月左(zuǒ)右时间(jiān)，涨(zhǎng)幅22％。

　　其他几次银行股见底，也(yě)有类似(shì)的情况：没(méi)有明确利(lì)好(hǎo)，没(méi)有明确新闻，银行股却(què)自己慢慢(màn)从底部爬(pá)起(qǐ)来了(le)。

　　是(shì)谁先知先觉？

　　为(wèi)行(xíng)情(qíng)归(guī)因(yīn)并不容(róng)易，因为很难验(yàn)证。如果确实没有(yǒu)实质性利(lì)好，那么只能从(cóng)资金面去(qù)猜(cāi)测(cè)：可能(néng)是(shì)估值便宜到很多资(zī)金愿(yuàn)意(yì)出(chū)手了。由于银行盈利(lì)能力(lì)非(fēi)常稳定，估值低往往意味着股息率高。因为：

　　ROE稳定，分红率稳定，PB越低则股息率越高。

　　而若PB低至一定水(shuǐ)平(píng)时，股息率(lǜ)就会非常诱(yòu)人(rén)。比(bǐ)如近年来，大(dà)行的(de)ROE在10％以上，分红率(lǜ)30％左右，PB一度低(dī)至0.5倍以(yǐ)下，那么计(jì)算出来(lái)的股息(xī)率高(gāo)达(dá)6.6％，非常可观(guān)。

　　这(zhè)就好比(bǐ)一只票息率6.6％的(de)可转债。如果盈利能力(lì)保持，则(zé)后(hòu)续每年(nián)收取6.6％的“利息(xī)”，如果股价上涨，还能享(xiǎng)受(shòu)资(zī)本利得。当然，如果股价再跌，或(huò)盈利能力（ROE）、分红率下降，则会遭(zāo)受损(sǔn)失。但由于ROE已在(zài)底部，近期很难再降了。因此，这就非常(cháng)像一张(zhāng)可转债，其市价下跌时，会有个(gè)估(gū)值下限，即“债券价值”。

　　这样，银行股就形(xíng)成一(yī)个(gè)隐形的“估值底(dǐ)”，当估值(zhí)低至一定水平时(shí)，股(gǔ)息率诱人(rén)，就会有人(rén)参与。

　　当然，这个估(gū)值底在(zài)某些情况下会被打破，即(jí)因为一些(xiē)负面因素的(de)存在，导致市场先生觉得银行股(gǔ)的估值或盈利(lì)能(néng)力还将下行。

　　02

　　谁在买

　　谁(shuí)在卖

　　因此，银(yín)行股那(nà)种悄无声息的底部，可能并(bìng)没有什么(me)实质利好，就是有些(xiē)看中股(gǔ)息率(lǜ)的资金默默买入，把底部给买出来了。

　　这是(shì)些什么样的资金呢？

　　首先可以排除的就是以股票型公募(mù)基金为代(dài)表的(de)机构投资者。因为他们(men)的考(kǎo)核要(yào)求是相(xiāng)对收(shōu)益，因(yīn)此在大多(duō)数时候，他们不会因(yīn)为股息率(lǜ)诱人而买入，他们(men)的任务是(shì)战(zhàn)胜自己基金的基准，或者战胜可比基(jī)金同仁。所(suǒ)以，即(jí)使股息率高，他们也很难(nán)做出赚(zhuàn)取(qǔ)股息率的决策，这不是他们的(de)考核目标。

　　因此(cǐ)，银行(xíng)股从底部开始(shǐ)悄悄上涨的这(zhè)段时间，公募(mù)基金参与(yǔ)很低，这次也不例外。

　　从(cóng)数(shù)据上(shàng)也可(kě)验(yàn)证：从33家(jiā)银行股2022年底基金(jīn)持仓比(bǐ)重来看，比重越低，期间(jiān)（过去半(bàn)年(nián)，后同）涨幅(fú)越大，比(bǐ)重越高则涨幅越小。

　　除了(le)公(gōng)募基金，其(qí)他类似考核的机构投资者(zhě)也是类(lèi)似。

　　从(cóng)数据上看，我们确实看到，2023年第(dì)一季度较上(shàng)年(nián)末，大部分A股银行股的基金持仓比例是下降(jiàng)的，有些个股甚至降幅不(bù)小(xiǎo)。

　　（一季度基(jī)金持(chí)股比重降幅；单位(wèi)：个百(bǎi)分(fēn)点；来源：WIND）

　　回顾第一季度，银行(xíng)指数走(zǒu)了个过山车，先是(shì)上(shàng)涨，然后春节后下跌(diē)（这段时间刚好是人工智(zhì)能概念股大(dà)涨(zhǎng)，因此机构投(tóu)资(zī)者有可能(néng)是(shì)卖出银行等股票，换仓至计算机股票）。到(dào)了4月(yuè)初，人(rén)工智(zhì)能(néng)等板块行情(qíng)回落后，银行(xíng)股重拾升势，且涨(zhǎng)幅(fú)加速。春节(jié)后的(de)这段时间，银行股(gǔ)刚好和人工智能走出了一个完美的“对称”走势。

　　而其(qí)他投资(zī)者，比如个人(rén)、外(wài)资、自营(yíng)、保(bǎo)险、资管(guǎn)等，则可能是买入的。因为这(zhè)些资(zī)金不考核相对收益，更多的是追求绝对收益(yì)，因此有(yǒu)可能(néng)是高股息股票的青(qīng)睐者。

　　而(ér)决定他们买入(rù)的因(yīn)素中，资金成本应该是个重要因素。目前(qián)，我(wǒ)国(guó)近期市场(chǎng)利率(lǜ)较(jiào)低、资金充沛，其他可(kě)替代的投资机会(huì)较(jiào)少，因此股(gǔ)息率显得(dé)诱人。同时，美国加息接近尾声，他们的资金成本也有望(wàng)下行(xíng)，我国高股息股票也有吸(xī)引力。

　　然后我们(men)通(tōng)过数(shù)据来(lái)加以验证(zhèng)。

　　从2023年一季度(dù)情况来看，外(wài)资确(què)实在买入大行(xíng)，并且数(shù)量还不(bù)少(shǎo)。不过保险资(zī)金却是有进有出，这一点(diǎn)有点(diǎn)与我(wǒ)们预期不符。基金主要在卖出。此(cǐ)外，还有些一般法人、其他投(tóu)资者在买入。

　　（一季(jì)度(dù)各(gè)类投(tóu)资者持股(gǔ)变(biàn)化数(shù)；单位：亿股(gǔ)；来源：WIND）

　　整体而言，结论大致成立，即：在银(yín)行股估值极低(dī)的时候，追(zhuī)求绝对收(shōu)益(yì)的资金买入了高股息率的(de)个股。

　　从(cóng)散点图(tú)上也可以(yǐ)清晰(xī)看(kàn)到这一点：

　　因此，这次行(xíng)情，和历(lì)史上很多次银行底(dǐ)部启(qǐ)动一样，很可能是青睐高股息率(lǜ)的资金，买(mǎi)入低估值、高股(gǔ)息(xī)率的(de)银行股(gǔ)。而他们的口味与公(gōng)募基金刚好是相(xiāng)反的。

　　03

　　事(shì)情在悄悄

　　起变化

　　以上分析，说明(míng)了过去半年的(de)银行股行情，是追(zhuī)求绝(jué)对收益的资金(jīn)，买入了高股息率的银行股。眼下，很多银行股股息(xī)率依(yī)然较高，而资金面依(yī)然(rán)宽松，那么这些高股息率股(gǔ)票对(duì)绝(jué)对收益资(zī)金依然(rán)是有吸引力的(de)。

　　那么在银(yín)行(xíng)业的经营(yíng)层(céng)面，有没有实质变化呢(ne)？

　　我们在(zài)3月(yuè)曾经提出，过去三年期(qī)间的一些(xiē)特殊政策，已经(jīng)出现调(diào)整的迹象，银行业将要进入新(xīn)的均衡格局。比如，在普惠小微领(lǐng)域，过去几年大(dà)行承担了一些监(jiān)管要(yào)求，每年普惠小微信贷的(de)增长非常快，投(tóu)放利(lì)率很低，这(zhè)对小微金融(róng)市(shì)场格局造成了较大影响(xiǎng)，尤其是对一(yī)些原(yuán)来从(cóng)事小微业务的中小银行(xíng)造(zào)成压力(lì)。

　　【深度】大小行小(xiǎo)微金融(róng)逐步达到新(xīn)均衡

　　而(ér)在4月27日，银保监会办公厅发布《关于2023年加力(lì)提升小(xiǎo)微企业金融(róng)服务质量的通(tōng)知(zhī)》（银保监办发〔2023〕42号），对工作要求有(yǒu)了一(yī)些调整(zhěng)。比如，不再提“两增”（指单户授信总额1000万元以下小微企业贷款同比增速(sù)不低于各项贷(dài)款同(tóng)比增速(sù)，有(yǒu)贷款(kuǎn)余额的(de)户数不低(dī)于上年同期水(shuǐ)平）要(yào)求，不再刚性要求降低小微(wēi)信贷利(lì)率，而是要(yào)求(qiú)“合理确定贷款利率”，不再提“应延尽延”。

　　除了小微金融领(lǐng)域，其他方面的工作要求也陆续从过去三(sān)年的阶段性政策，慢慢回(huí)归至(zhì)常态化。

　　而(ér)银行业这(zhè)几年(nián)由于净息差(chà)显著回(huí)落(luò)，盈利能力也渐(jiàn)渐接(jiē)近(jìn)合理利润底(dǐ)线(xiàn)。因为银行业需要留存一定(dìng)的利润用(yòng)于补充(chōng)资本(běn)，进而(ér)支持下一期(qī)的信贷投放，因此利润(rùn)并不是越低越(yuè)好，需(xū)要(yào)维持(chí)一个合(hé)理(lǐ)利润。而目前(qián)盈利能力已经(jīng)接近这一底线，所以(yǐ)政策也会相应调整了。

　　【随笔】什么(me)是(shì)银行(xíng)的合理利润和合理息(xī)差(chà)

　　可见，行业的一些情(qíng)况已经(jīng)悄悄发生(shēng)变化了(le)。

　　那么，有没有一种(zhǒng)可能：那些买入高股息股票的(de)投资者中，真有(yǒu)些(xiē)先知先觉者(zhě)，已经嗅(xiù)到了不一样的味道？

　　本文为(wèi)金融业研(yán)究(jiū)方法探讨(tǎo)。本(běn)文不(bù)是(shì)证券研究报告，不构成任何投(tó三沙市有多少人口2022，目前三沙市有多少人口u)资(zī)建议，涉及(jí)个股(gǔ)也仅为举例或陈述事实之(zhī)用，不代表(biǎo)我们对他们(men)的证券(quàn)或产品的(de)推(tuī)荐(jiàn)。具体投资建议请参考我(wǒ)们的(de)研究报(bào)告。

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